Nell’articolo sulla PFN ho scritto che il prezzo di un’azienda si decide nelle definizioni del contratto e che la PFN di dicembre è la più bella dell’anno, perché a novembre si incassa tutto e si svuota il magazzino. Manca l’altra metà del ponte, quella che chiude il cerchio: il capitale circolante. Perché il milione che il venditore libera a dicembre non sparisce. Cambia riga, e sulla nuova riga lo aspetta il compratore.
Cos’è il capitale circolante, spiegato con un bar
Il capitale circolante netto (net working capital, per chi legge i contratti) è il denaro che l’azienda deve tenere fermo per funzionare: le fatture che i clienti pagheranno tra novanta giorni, la merce a magazzino, meno le fatture che tu pagherai ai fornitori tra sessanta. Crediti più magazzino meno fornitori. Pensa a un bar: il locale lo compri, ma se il giorno dopo il cassetto è vuoto e lo scaffale pure, devi metterci soldi tuoi prima di vendere il primo caffè. Quei soldi sono il circolante. Un’azienda che fattura dodici milioni con crediti che valgono circa centodieci giorni di fatturato ne tiene fermi tre e sei solo in fatture da incassare.
Perché in una compravendita conta quanto la PFN
Un’offerta cash-free debt-free assume che l’azienda venga consegnata con un livello normale di circolante, quello che serve per continuare a lavorare il giorno dopo il closing. Se al closing il circolante è più basso del normale, il compratore dovrà rimetterci cassa, e la scala dal prezzo euro per euro. Se è più alto, la differenza la incassa il venditore. La formula completa del ponte diventa: Equity Value uguale Enterprise Value, meno PFN, più la differenza tra circolante effettivo e circolante normale. Quel livello normale si chiama peg (o target working capital), ed è il numero che si negozia.
C’è un legame che pochi vedono: PFN e circolante sono la stessa cassa vista da due lati. Quando incassi una fattura la cassa sale, quindi la PFN scende, e i crediti scendono, quindi scende il circolante. Non si può vincere due volte. Il milione che a dicembre fa bella la PFN è lo stesso che manca nel circolante, e se il contratto ha entrambi gli aggiustamenti torna indietro per intero.
Come si fissa il livello normale (peg)
Il punto di partenza è la media dei saldi mensili degli ultimi dodici mesi, non il dato di fine anno. Poi si corregge per tre cose: la stagionalità (se il closing cade in un mese di picco, il livello normale è quello di quel mese negli anni precedenti), la crescita (il circolante cresce col fatturato, quindi per un’azienda in forte crescita pesano di più gli ultimi mesi) e gli eventi non ricorrenti, come una commessa anomala o un fornitore pagato in anticipo.
Infine si pulisce. I crediti scaduti da troppo tempo escono: in due diligence si guarda l’aging, e oltre i 180 giorni la probabilità di incasso crolla. Il magazzino a lenta rotazione o obsoleto viene svalutato. I fornitori pagati oltre i dodici mesi non sono più circolante ma finanziamento, e passano nella PFN: è la riga K dell’altro articolo. Quelli semplicemente allungati, 120 giorni dove il settore paga a 60, restano circolante, ma il compratore proverà a trattarli come debt-like item. Regola d’oro: ogni voce del bilancio sta in una sola casella, PFN o circolante, mai in entrambe e mai in nessuna. Il factoring è l’esempio classico: o lo tratti come debito nella PFN, o rimetti i crediti ceduti nel circolante. Non tutte e due.
L’esempio in numeri
Riprendo l’azienda immaginaria dell’altro articolo: dodici milioni di fatturato, EBITDA 1.800, Enterprise Value 10.800 a 6,0x (migliaia di euro).
| €k | Media 12 mesi | 31 dicembre |
|---|---|---|
| Crediti verso clienti | 3.600 | 2.900 |
| Magazzino | 1.900 | 1.500 |
| Debiti verso fornitori | (2.200) | (2.200) |
| Circolante contabile | 3.300 | 2.200 |
| Crediti scaduti oltre 180 giorni | (150) | (150) |
| Magazzino a lenta rotazione | (120) | (120) |
| Fornitori oltre l’anno, riclassificati in PFN (riga K) | 200 | 200 |
| Circolante normalizzato | 3.230 | 2.130 |
Il peg è 3.230, il circolante al closing è 2.130: aggiustamento di prezzo meno 1.100. A dicembre il venditore ha incassato 700 di crediti in più della media e ha venduto 400 di magazzino senza ricomprarlo: la cassa è salita di 1.100, la PFN è scesa quasi di altrettanto (è il milione abbondante, 1.088 per la precisione, che nell’altro articolo separava la media dalla foto di dicembre) e il circolante è sceso di 1.100. Il ponte completo:
| Ponte verso l’equity | €k |
|---|---|
| Enterprise Value (1.800 × 6,0x) | 10.800 |
| meno PFN adjusted base | (4.680) |
| più (circolante al closing meno peg) | (1.100) |
| Equity Value | 5.020 |
Nella testa del venditore, che ragionava con la PFN ESMA pura di dicembre e senza aggiustamento sul circolante, l’equity era 7.305. Il ponte completo dice 5.020: 2.285 in meno, il 21% dell’Enterprise Value, senza aver nemmeno toccato TFR e factoring.
Locked box e completion accounts, lato circolante
Con i completion accounts l’aggiustamento sul circolante si fa dopo il closing sui numeri effettivi, di solito con un collar, cioè una banda di tolleranza attorno al peg dentro la quale non si aggiusta niente, per non litigare sui centesimi. Con il locked box non c’è aggiustamento: il livello normale va prezzato prima, sul bilancio di riferimento, e il compratore si protegge con le clausole sul leakage. In entrambi i casi il lavoro vero è la normalizzazione, e la fa la due diligence.
Tre mosse. Se compri, chiedi il circolante mensile degli ultimi ventiquattro mesi e concorda peg e definizioni di PFN e circolante insieme, in una sola tabella. Se vendi, non strizzare dicembre: il compratore te lo restituisce come aggiustamento e nel frattempo hai bruciato credibilità. In entrambi i casi, ogni voce in una sola casella.
La foto e il film
Da imprenditore la tentazione la capisco: arrivare al 31 dicembre con la cassa in ordine è una soddisfazione, e alla banca serve. Ma un’azienda non si vende con una fotografia, si vende con un film di dodici mesi, e il film lo guarda gente pagata per notare i tagli. Ho imparato che un circolante gestito bene tutto l’anno vale più di qualsiasi trucco di fine anno, perché è l’unica cosa che nessuna due diligence può scalarti, ed è anche quella che ti fa dormire meglio a giugno. È il fondamentale noioso che si trascura mentre si lucida quello in cui ci si sente già bravi, e così un punto di forza diventa un punto cieco. Se domani dovessi consegnare il film e non la foto, cosa cambieresti nel modo in cui gestisci crediti, magazzino e fornitori?
Fonti: Orientamenti ESMA32-382-1138 per la riga K; art. 2424 c.c. (attivo C.I rimanenze e C.II crediti, passivo D7 debiti verso fornitori). Non è consulenza legale o fiscale: su un deal vero peg e definizioni li scrive un professionista con il contratto davanti.
