Qualche settimana fa ho deciso di costruirmi uno strumento per misurare il rischio del mio portafoglio. Niente di sofisticato, un semplice foglio di calcolo che prendesse le mie posizioni reali e mi dicesse quanto avrei perso nelle grandi crisi del passato se le avessi attraversate con il portafoglio che ho oggi. La prima cosa che mi ha restituito è stata una di quelle risposte che non vorresti leggere, perché ti costringono a rimettere in discussione una convinzione che davi per scontata. Mi diceva che in uno scenario simile al 2008 una parte consistente delle mie obbligazioni non mi avrebbe protetto per niente, e che anzi sarebbe affondata insieme alle azioni, in certi casi anche peggio.
Esiste un’idea molto diffusa, ormai quasi un automatismo mentale, secondo cui avere obbligazioni in portafoglio equivale ad avere una rete di sicurezza. La logica sembra impeccabile nella sua semplicità: le azioni sono la parte rischiosa, i bond sono la parte prudente, quindi se possiedo dei bond sto facendo la cosa saggia. Il problema è che questa logica funziona davvero solo per una categoria di obbligazioni, e basta spostarsi di una casella per vederla capovolgersi completamente.
I bond proteggono davvero in caso di crollo dei mercati?
La risposta onesta è che dipende dal tipo di bond, e la differenza è enorme. I titoli di stato di alta qualità tendono effettivamente a difenderti quando i mercati crollano. Il credito societario rischioso e il debito dei paesi emergenti, al contrario, tendono a precipitare insieme alle azioni proprio nel momento in cui avresti più bisogno che reggessero.
Per capire il perché bisogna ricordare come si forma il rendimento di un’obbligazione, perché è lì che si nasconde tutta la storia. Quello che incassi è composto da due pezzi distinti. Il primo è il tasso privo di rischio, cioè quanto rende il debito considerato sicuro, come quello di uno stato solido. Il secondo è lo spread, cioè il premio aggiuntivo che il mercato ti chiede per assumerti il rischio che chi ha emesso quel bond non riesca a ripagarti. In una crisi questi due pezzi si muovono in direzioni opposte, e capire questo movimento è praticamente tutto ciò che serve.
Perché i titoli di stato attutiscono le crisi (quasi sempre)
Quando scoppia il panico, gli investitori corrono verso ciò che percepiscono come sicuro. Questo fenomeno, che in gergo si chiama flight to quality, fa aumentare la domanda di titoli di stato di qualità, ne fa scendere i rendimenti e di conseguenza ne fa salire i prezzi. È il motivo per cui, nelle crisi classiche guidate dalla paura di una recessione, la gamba governativa del portafoglio guadagna valore mentre tutto il resto soffre.
Il 2008 è il manuale di questo comportamento. Mentre le azioni globali arrivavano a perdere circa la metà del loro valore dai massimi, il rendimento del decennale americano scendeva di oltre un punto e mezzo percentuale, il che significa che i titoli di stato salivano di prezzo proprio mentre i mercati azionari bruciavano ricchezza. Quella era diversificazione vera, due componenti che reagivano in modo opposto allo stesso evento.
Va detto, perché la realtà è sempre più sporca della teoria, che questo meccanismo ogni tanto si inceppa. A marzo 2020, per circa due settimane, vennero venduti anche i titoli di stato americani, semplicemente perché nel panico più acuto tutti avevano bisogno di liquidità immediata e vendevano qualsiasi cosa, persino l’asset più sicuro del pianeta. Poi è intervenuta la banca centrale e l’ordine naturale è tornato. Quelle due settimane però restano un promemoria prezioso, perché nessuna copertura è garantita al cento per cento, e chi te la racconta come tale ti sta vendendo qualcosa.
Perché i bond emergenti e high yield crollano insieme alle azioni
Qui il discorso si ribalta del tutto. Per le obbligazioni rischiose, quelle dei paesi emergenti o delle aziende con bilanci fragili, il fattore che comanda non è più il tasso ma lo spread. E lo spread, quando arriva una crisi, non si muove con eleganza, esplode.
Sempre nel 2008, lo spread del debito emergente aggregato passò da circa 200 a circa 750 punti base, con alcuni paesi spinti oltre i 900, mentre quello delle obbligazioni societarie ad alto rendimento volò da circa 500 a quasi 2000 punti base. Tradotto in prezzi, parliamo di perdite violente, concentrate esattamente nello stesso periodo in cui crollavano le azioni. Questi titoli, in pratica, si comportano molto più come azioni travestite da obbligazioni che come una vera rete di sicurezza. Quando li metti in portafoglio convinto di star aumentando la prudenza, in realtà stai aggiungendo un rischio fortemente correlato a quello che già possiedi, e lo stai facendo proprio nella parte che credevi difensiva.
Il 2022, ovvero quando bond e azioni sono crollati insieme
Esiste poi uno scenario capace di mettere in difficoltà anche i titoli di stato più solidi, ed è quello in cui lo shock arriva direttamente dai tassi. È esattamente ciò che è accaduto nel 2022, e per molti investitori è stata una sorpresa proprio perché contraddiceva l’istinto.
Con l’inflazione che correva e le banche centrali costrette ad alzare i tassi velocemente, il rendimento del decennale americano è salito da circa l’uno e mezzo per cento a quasi il quattro per cento nel giro di pochi mesi. Quando i tassi salgono in modo così rapido, il prezzo delle obbligazioni scende per via della duration, cioè della loro sensibilità ai movimenti dei tassi, e nel frattempo scendono anche le azioni, perché un costo del denaro più alto comprime le valutazioni. L’indice obbligazionario aggregato americano perse circa il tredici per cento, il peggior anno della sua storia, e fu uno dei peggiori in assoluto per il classico portafoglio bilanciato fatto di sessanta per cento azioni e quaranta per cento obbligazioni. La diversificazione che avrebbe dovuto funzionare semplicemente non c’era, e le due gambe sono cadute insieme tenendosi per mano.
Il dettaglio più interessante è che, in uno scenario come questo, la difesa giusta non è comprare protezione sulle azioni, come l’istinto suggerirebbe, ma ridurre la duration della parte obbligazionaria. È una mossa controintuitiva che quasi nessuno collega allo scenario, e che però cambia radicalmente l’esito.
Come capire se i tuoi bond ti proteggono o ti affondano
La buona notizia è che per rispondere a questa domanda sul proprio portafoglio non serve un dottorato in finanza. Servono fondamentalmente tre passaggi, e si possono fare anche su un foglio di calcolo.
- Classifica i tuoi bond per categoria reale, distinguendo tra titolo di stato di qualità, obbligazione societaria investment grade, high yield e debito emergente, perché sono quattro animali diversi che reagiscono in modo diverso allo stesso evento.
- Guarda la duration di ciascuno, perché è proprio quella che ti dice quanto soffrirai se i tassi dovessero salire all’improvviso.
- Simula due scenari opposti sul portafoglio che hai oggi, una crisi di credito in stile 2008 e uno shock dei tassi in stile 2022, e osserva cosa succede alla parte obbligazionaria. Se nello scenario del 2008 quella parte perde parecchio, hai la tua risposta, perché vuol dire che non è affatto difensiva, è rischio mascherato da prudenza.
Quello che esce da questo esercizio non è una previsione, ed è bene chiarirlo. Nessuno strumento ti dirà quando arriverà la prossima crisi, e diffida di chi sostiene il contrario. Quello che ottieni è una cosa più umile e più utile, cioè sapere con precisione da dove arriverebbe il dolore se quella crisi si presentasse, e poter decidere a mente fredda, oggi, cosa faresti in ciascuno dei casi.
Una riflessione finale
La cosa che mi ha colpito di più, alla fine di tutto questo lavoro, non è stata scoprire che alcuni dei miei bond non erano poi così difensivi. È stata rendermi conto di quanto a lungo fossi rimasto tranquillo sopra una convinzione che non avevo mai verificato per davvero. Avevo costruito un pezzo della mia presunta sicurezza su una singola parola, obbligazioni, senza mai fermarmi a chiedermi quale obbligazione, dentro quale scenario, contro quale rischio specifico.
E a quel punto il sospetto si è allargato, come succede sempre quando inizi a tirare un filo. Quante altre cose do per scontate, nel mio portafoglio e probabilmente anche fuori, solo perché suonano prudenti e mi fanno sentire al sicuro? Forse la domanda davvero importante non è se siamo protetti. È se sappiamo con precisione da cosa.
